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欧阳辉:经济增长了,股市一定会上涨吗?

人们经常说的一句话是“股市是实体经济的晴雨表,股市表现的强弱反映了实体经济的好坏。”这个观点有它成立的依据。当一个国家的经济快速增长的时候,公司的盈利会持续增长,它的股票市场也应该表现很好。因此,我们自然而然地会认为随着中国经济在过去很长一段时间内的快速发展,中国股票市场也应该是一路上涨。

然而事实并非如此。中国名义GDP(国内生产总值)从2009年的34.91万亿增长到2017年的82.71万亿,年均增长率高达11.38%。而上证指数在2010年初的点位是3243.76,到了2017年底是3307.1721,基本上是在原地踏步。我们再看看美国的情况。美国的名义GDP从2009的14.45万亿美元增长到2017年的19.49万亿美元,年均增长率是3.81%。虽然这段时间内美国经济也在快速增长,但增长率比中国的11.38%还是低不少。不过美国股票市场的表现却比中国的要好很多。罗素1000指数从2010年初的621.889上涨到了2017年底的1481.806,平均年化收益率达到了11.46%,比美国GDP的增长速度还要高不少。

中国整个国家的经济增长速度远远超过美国,为什么中国股市却没有像美国股市那样随着经济的增长而上涨呢?这篇文章试图分析这现象背后的原因。

公司盈利与每股收益的关系

公司盈利是上市公司给所有股东带来的利润、是一个总量概念,它的增长可能来自于公司的盈利能力的上升,也有可能来自于公司规模的增加。而每股收益等于公司盈利除以公司发行的股票数量,代表了公司为每一股股票挣到的利润。如果公司股本不变,每股收益与公司盈利会同步地变化。如果公司股本因为增发或者回购而改变了呢?

我们先用一个简单例子来分析上市公司股本发生变化时公司盈利与每股收益之间的关系。在第1年初,公司已发行股票的数量是100股,盈利是100,每股收益是1。在第2年初,公司增发100股,股本变成了200股。由于盈利能力的不同,公司盈利可能有三个值:150、200、250,对应的每股收益是0.75、1、1.25。可以算出三种情况下公司盈利的增长率分别为:50%、100%、150%,对应的每股收益增长率是:-25%、0%、25%。

增发增加了公司股本,而回购则会减少公司股本。假设公司在第二年初回购20股公司股票,公司股本变成了80股。类似地,公司盈利也有三种可能:80、100、120,对应的每股盈利分别是:1、1.25、1.5。三种情况下公司盈利的增长率分别为:-20%、0%、20%,而对应的每股收益的增长率是:0%,25%,50%。

从上面的简单示例,我们可以得出两个结论:一是公司盈利增长了,每股收益不一定会随着增长;二是增发会稀释每股收益、使得每股收益的增长率低于公司盈利的增长率,而回购则会增厚每股收益、使得每股收益的增长率高于公司盈利的增长率。

我们知道股票价格除了反映公司的基本面以外,还受到诸如:宏观经济中的货币供应量,投资者的情绪、他们对公司股票的需求、对公司将来盈利能力的预期等因素的影响。每股收益是衡量公司基本面的指标,能部分地决定公司股票价格。公司每股收益增长了,股票价格可能会随之上涨。

一个国家的经济增长来自于那个国家内的上市与非上市公司的盈利的增长。公司盈利随着经济增长而增长,每股收益却不一定会随着公司盈利的增长而增长。因此,经济与公司盈利增长了,有一种情况是每股收益随着增长、股价也随之上涨,如美国;还有一种情况是每股收益没有增长、而股价也原地踏步,如中国。

上市公司每股收益的历史走势

美国股市不断走高的一个原因是它的每股收益在不断增长。图表1的右边是罗素1000指数的每股收益与公司盈利从2010年起的累积增长率。每股收益从2010年开始稳步增长,在2015、2016年稍有停顿,但2017年又重拾涨势。每股收益与公司盈利的走势保持一致,且除了2011年外,每股收益的累积增长率都超过了公司盈利的累积增长率。

图表1的左边画出了上证综指的每股收益与公司盈利从2010年起的累积增长率。自2010年起,每股收益的走势是停滞不前的。相比于2010年,每股收益在八年间只增长了6%,而公司盈利却增长了102%。这也许可以解释上证综指为什么在这段时间内原地踏步。那么是什么原因造成了每股收益的增长远远落后于公司盈利的增长呢?

 

图表1:上证综指和罗素1000指数的每股收益与公司盈利累积增长率

 

 

数据来源:Wind,Bloomberg。

      我们知道,每股收益等于公司盈利除以公司总股本。如果公司股本不变的话,那么每股收益的增长与公司盈利的增长是完全一致的。因此造成每股收益的增长落后于公司盈利的增长的原因只有一个:公司的股票数量增加了。

        公司股本的变化有很多种不同的表现形式。送红股、转增股、增发、配股、发行债转股、权证等会增加公司的股本,而在二级市场上回购会减少公司的股本。送红股、转增股等行为只是对股票进行了拆分,不影响公司盈利和复权后的每股收益与股价。而相比于增发与回购来说,发行债转股、权证等行为数量少、对公司盈利和复权后的每股收益影响有限。   

图表 2:2010-2017年 A股上市公司每股收益与公司盈利的增长率

 

数据来源:Wind,CSMAR。

 

                图表1中使用的是上证综指数据,结果可能会受到比如转增股、送红股以及新上市公司的影响。为了消除送红股、转增股、配股等增发以外的增股行为对每股收益的影响,我们重新计算了所有A股上市公司复权后的每股收益。另外,为了消除新上市公司对公司盈利的影响,我们剔除了当年上市与退市的公司,重新计算了所有 A 股上市公司的公司盈利。图表2画出了2010-2017全部A股公司的公司盈利与复权后每股收益的增长率。公司盈利一直在增长,而每股盈利却有涨有跌。在所有年份中,每股收益的增长率都落后于公司盈利的增长率。这正说明上市公司的增发稀释了公司的每股收益。

上市公司的增发与回购

现在回到上市公司的增发与回购。在中国,上市公司可选的融资渠道有限,通过银行进行融资比较难,因而很多上市公司选择从股票市场上融资。我们统计了2010-2017年间上市公司通过增发在二级市场上筹措资金的数量。虽然具体数目在起伏变动,但总体趋势上来看上市公司在二级市场里增发筹措的资金数量是在上升的。比如,增发募集资金金额在2010年是3360.87亿元,到2017年这个数字达到了9122.44亿元。

我们知道,公司股票的价值等于所有公司未来现金分红现值的总和。投资者在买入股票的时候,期望自己投资收益的一部分是在未来获得公司的现金分红。我们在图表3中还统计了2010-2017年间中国股市包含已退市公司在内的所有公司的现金分红情况。现金分红一直在增长,从2010年的3016.11 亿元上升到了2017年的8012.51亿元。

一个值得我们注意的现象是在这十年间,公司在二级市场上通过增发筹措的金额超过了公司发放的现金分红金额。公司通过现金分红支付给了投资者43804亿元,但同时公司通过增发从投资者的腰包里又拿回了50586亿元,两者相差近6700亿。就算扣除这段时间内上市公司不到1000亿的回购,那么增发募资也超过了现金分红近5700亿。在八年间,只有2013-2015这三年的现金分红超过了同年的增发金额。其它年份的现金分红低于了同年的再募资金额,特别是在2016年,公司发放的现金分红6688亿元只有增发筹措资金的12977亿元的一半。

图表3:2008-2017中国股市的现金分红和增发配股筹措资金。单位:亿元。

 

 

数据来源:Wind。

 

也就是说投资者购买股票以后不但没有获得预想当中的现金分红,还不断地给公司进行再次输血。当然这个问题也应该辩证地看,从中国整个国家的发展阶段来看,我们还是发展中国家。在高速发展阶段,需要投入大量资本,所以会出现投资者不断给公司输血的现象。到我们的经济发展到一定程度、成为了发达经济体,那么我们希望能看到公司更多的给投资者发放现金分红。

在美国,企业有非常多的融资手段,他们较少选择在股票市场增发股票来融资。事实上,美国上市公司近年来在市场上用现金回购了大量股票。大量的回购导致市场上股票数量越来越少,公司的每股收益变得越来越高。

图表4统计了近年中美两国的股票回购金额。摩根大通发布的一份研究报告显示,标普500指数成份股公司将在2018年回购创纪录的8000亿美元股票。美国公司在2018年2月宣布的回购计划价值从1月份的599亿美元飙升至1537亿美元,打破了2015年4月创下的1330亿美元的月度纪录。如果继续保持这样的速度,2018年的回购额将超过过去10多年来所有年份的总和、将超过万亿美元。

图表4:中美两国股市近年的回购情况。

 

数据来源:券商中国,Goldman,Zero Hedge。 

 

据券商中国统计,截止至2018年7月份,累计有340家A股公司实施447次回购, 回购金额达到145.09亿元,较2017年全年高出57.75%,创A股历史新高。两市有517家上市公司发布回购预案,较2017年全年高出18.31%,创A股历史纪录,如全部得以实施,回购金额最多达到550.45亿元,这个数字将会创历史纪录。

中国股市在8月底的总市值约54万亿元,2018年最大回购金额550.45亿元约为总市值的0.1%。美国股市在8月底的市值约44.3万亿美元,2018年最大回购金额1万亿美元约为总市值的2.3%。由此可见,中国上市公司极少回购股票,而美国上市公司则一直在回购股票、且有愈演愈烈之势。美国上市公司的回购股票行为也解释了为什么在2017年罗素1000指数的每股收益增长速度远远超过了公司盈利。

总结

我们认为经济增长会转化到盈利的增长,但股市不一定会随着经济增长而上涨。随着经济的不断增长,中国公司盈利的增速比其他国家都要快。但是在此期间公司大量增发拖累了每股收益的增长。也就是说,经济增长确实转化成了公司盈利的增长,但是每股收益并没有相应地增长、自然而然地股市也就没有相应地上涨。

 中国上市公司的盈利增长率高于美国上市公司盈利的增长率,但每股收益的增速却远低于美股每股收益的增速。造成这种反差的原因有两个。一是我们的上市公司融资渠道有限,因而它们会选择在股市上进行大量的增发来融资,大量的增发使得每股收益的增速远低于公司盈利的增速。另外一方面,美国上市公司的融资渠道多元化,在股票市场上增发融资的数额相对较少。相反地,很多公司会在二级市场上回购自己公司的股票,这使得每股收益的增速会高于公司盈利的增速。

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文章来源:《21世纪商业评论》

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